2007年10月29日16:04
很难说中国当前的股市狂飙何时会结束，但出现暴跌的可能性却在不断加大。中国的基准股指今年迄今已经累积上涨了109%，而且大型中资企业的估值与美国同类公司相比有明显溢价。
沃伦•巴菲特(Warren Buffett)上周敦促投资者对中国股市保持谨慎，他还表示，"我们从不在股价疯涨的时候买进"。巴菲特近期卖出了他的公司伯克希尔•哈撒威(Berkshire Hathaway)持有的中国石油(PetroChina Co.) 1.3%的股票──该股股价之前已经历了大幅上涨。
目前中国石油已是中国最大的上市公司，其总市值已达4,400亿美元左右，较其今年盛夏时的水平增长了一倍左右。
中国石油在全球上市公司中的排名已升至第二，仅次于排名第一的埃克森美孚(ExxonMobil Corp.)(5,080亿美元)，双方的差距正在迅速收窄。中国石油基于2007年预期每股收益的市盈率超出了20倍，是历史水平的两倍多；相比之下，埃克森美孚的市盈率仅为13倍，而雪佛龙公司(Chevron Corp.)和康菲石油公司(ConocoPhillips)等西方石油企业的市盈率仅为10倍左右。一些分析师和投资者认为，中国石油的股票不应较西方同类企业拥有溢价，他们相信该股被高估了50%甚至更多。
而中国石油这样的高市值中资企业并非绝无仅有。中国最大的煤炭企业中国神华(China Shenhua Energy Co. Ltd.)市值约2,000亿美元，远远超出了全球最大的非国有煤炭生产商Peabody Energy。而中国大型钢铁生产企业宝钢股份(Baoshan Iron & Steel Co.)的市值是U.S.Steel的三倍多，虽然它们的年产量差不多。韩国浦项综合制铁公司 (Posco))钢材产量比U.S. Steel还多30%，但浦项制铁的市值只有600亿美元。
而且，中、美企业市值存在明显差距不只是资源领域才有的现象。以金融业为例：中国人寿(China Life Insurance)的市值为2,450亿美元，是大都会保险(MetLife)和保德信金融集团(Prudential Financial)市值的五倍。
实在很难为中美资源类公司如此大的市值差距找到合理解释，因为石油不仅是一种可替代的全球性商品，而且煤炭和钢铁也在逐渐朝这个方向演变。
资源类企业之间市值的差异可能会促使亚洲企业考虑将其美国竞争对手招至麾下。例如U.S. Steel就一直是境外大型钢铁行业考虑的收购目标。不过，来自政治上的压力有可能致使这样的交易无果而终。2005年，由于美国国会的反对，中国一家大型国有石油企业收购加州联合石油公司(Unocal Corp.)的计划夭折，后者随后被雪佛龙收购。
推动中国股市飙升的重要原因之一是，中国政府推行的资本限制措施令普通百姓无法进行境外投资。而且大型中资企业流动股规模有限也给其股票平添了所谓的稀有价值。以中国政府控制88%股权的中国石油为例，该公司计划在上海证交所面向本土投资者发行价值90亿美元的A股，但即便如此，发行后政府持股比例也还是高达86%。截至目前，中国石油H股在香港交易，同时其美国存托凭证在纽约证交所上市交易。如果中国石油公司所有股票均上市交易，那它能否保住如此高的身价就很让人怀疑了。
此外，如果中国投资者可以买进外国企业的股票，那么中国石油的市值能否比埃克森美孚高出这么多也很成问题。独立能源研究机构McDep Associates总裁科特•伍尔夫(Kurt Wulff)表示，这样投资者就有可能在中国石油和西方石油企业间进行套利交易。
伍尔夫对中国石油的估价是每股166美元，而来自另一家能源研究机构的John S. Herold则认为中国石油的合理市值只有115美元。中国石油拥有的的油气储备约为200亿桶油当量，与埃克森美孚差不多，基本上都分布在中国境内。
而埃克森美孚在几乎其他所有领域－－无论是管理、金融实力、勘探前景、技术还是日产量上都拥有优势。公司2007年的预计现金流规模约是中国石油的两倍。埃克森美孚还坐拥250亿美元的净现金。若将埃克森美孚的现金流及中国石油的负债考虑在内，两家公司的价值就基本一致了。
中国石油的盈利状况因为中国市场上的汽油、天然气以及其他油品的价格受控而受到了不利影响。该公司为每千立方英尺的天然气收费3美元左右，仅为埃克森美孚的一半。中国政府逐步放开价格或许能推动中国石油的炼油及天然气业务的盈利出现增长，但考虑到中国的收入水平不及西方国家，实现平价尚有很长的路要走。
由于中国石油和埃克森美孚二者估值差异很大，一些投资者已经尝试著作空中国石油，并买进埃克森美孚以及一篮子西方石油企业的股票。假设中国石油的美国存托股票价格在160-170美元，则它现在被高估了1,500亿美元，这部分与康菲石油的市值基本相当。一位投资者向《巴伦周刊》表示，中国石油无论如何也不可能再创造出1,500亿美元的利润。而且在未来几年中，中国石油的生产前景也不会超过埃克森美孚。
巴菲特在抛出中国石油股票前可能也做了类似的计算。伯克希尔在四年前以不足5亿美元的价格买进了该股，这次抛出该股可能净赚了40亿美元。
U.S. Steel正处在数十年来的最佳状态，数年来的良好盈利不仅使其帐面上有了流动资金，也使其具备了收购所需的资金实力。虽然该股在过去13个月中上涨了一倍，达到了105美元，但基于2007年每股10.43美元的预期收益，当前U.S. Steel股票的市盈率仅为10倍。花旗集团(Citigroup)负责美国钢铁业分析师约翰•希尔(John Hill)认为，该公司在原材料方面拥有优势，他对该股的目标价是118美元。
由于在美国中西部长期拥有铁矿石矿产资源，U.S. Steel在原材料采购方面基本做到了自给自足。相比宝钢股份和浦项制铁，这是一个明显的优势，因为这两家公司生产所需的铁矿石几乎全部依赖进口，而近年来这种关键原料的价格出现了大幅上涨，且预计2008年其价格还会再上涨30%。不过，由于U.S. Steel仅生产低端产品，宝钢股份和浦项制铁的盈利水平要高于U.S. Steel。
花旗亚洲钢铁行业分析师托马斯•瑞格斯沃斯(John Hill)最近对宝钢股份给出了"卖出"的评级，他对该股的股价目标是人民币16.9元，低于宝钢目前股价是18元；他认为，竞争不断加剧及铁矿石价格持续上涨将使该公司受到不利影响。
U.S. Steel有可能成为被收购的对象吗？钢铁行业并购交易的定价大约是在每股现金流九倍的水平上，对U.S. Steel而言也就是150美元时。还有一些看好该公司的人认为U.S. Steel如果出售会不止这个价钱。
作为中国最大的煤炭企业，中国神华本月早些时候在上海证交所一登场就涨势喜人，上市收入几乎翻倍，后已涨至人民币77元。已发行过H股的中国神华现市值约为1,900亿美元，是Peabody的十倍有余。
中国神华基于2007年每股收益预期的市盈率为60倍，而Peabody市盈率为30倍，然而前者的煤炭产量以及储备规模都不及Peabody。不过，中国神华的煤炭售价高于Peabody，而且该公司还拥有发电厂和铁路。
中国的发展前景或许在全球范围内都无人比肩，但大型中资企业的股价和国外同行相比已脱离正常状态。就资源类股而言，最有价值的公司在美国。
Andrew Bary
（本文译自《巴伦周刊》）
-完-
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